中國房地產：泡沫應該不會潰破

人們在擔心中國房地產的巨大泡沫，是軟著陸還是破裂？我們認為當下樓市仍然艱難，但房地產不是制造業(yè)，其自身的諸多特性，決定了泡沫或許可以在困境中漸漸釋放，而不是破裂。
我們認為：1、樓市庫存不是7億平米而是至少50億平米；2、樓市去庫存大約需要3年，即延續(xù)至2019年，地產投資持續(xù)低迷；3、樓市涉及約38萬億資金，樓市泡沫破裂必重創(chuàng)中國金融體系；4、土地財政已不是主要問題；5、地產調控的政策后手較多；6、開發(fā)商至少在未來3年財務表現(xiàn)可稱優(yōu)秀的幸運兒。
1、庫存究竟多少？
現(xiàn)在人們習慣用7億平米來概括當下的樓市存貨，這嚴重低估了樓市面臨的嚴峻供求失衡。這7億平米僅是待售面積，即非意愿性存貨。如果我們考察商品房在建面積，商品房之外的保障房，公用建筑和單位自建等，那么面積可能超過80億平米，僅商品房在建和待售就超過50億平米。
如果僅考慮商品房一項，去庫存的壓力有多大？2015年全年商品房銷售大約13億平米，新開工可能還略多于此，因此2015年房地產庫存去化的進展不大?？紤]到2015年70個大中城市中，除東北地區(qū)之外，大部分城市的房價同比上升，因此銷售提速困難較大；庫存去化唯有縮減新開工和土地購置。因此在未來2－3年，房地產投資維持－10%到零增長，新開工逐漸回落到10平米以下是唯一出路。
2、地產金融風險多大？
涉及房地產金融的存量總體比較巨大，其中包括按揭貸款，開發(fā)貸款，住房公積金貸款，債務融資等?？赡苓€應包括少量的境外借款和土地收儲整理中心的貸款。最為粗略的估算方式是，購房者商貸和公積金貸款約13萬億；按照房地產每年開發(fā)投資約9萬億，開發(fā)商自籌及借入資金可供約18年開發(fā)測算，約15萬億；目前50億平米存貨價值約10萬億，則小計約25萬億。
由此看，需求側的13萬億和供給側的25萬億，共計約38萬億。也就是說，中國房地產行業(yè)的融資額對銀行信貸占比大約在15%-20%，這是個相對較低的估算。目前看，地產金融的總體不良還比較低。
但我們不得不觀察到另外兩個因素，一是樓市下行的強烈外溢效應；二是樓市下行的存貨減值問題?？紤]到當代銀行的風險管理體系普遍采用抵押貸款，而實體經濟的抵押物通常和地產密切相關，因此商品房價格的下跌往往波及實體企業(yè)的貸款質量。考慮到房地產在建面積之龐大，因此持續(xù)的價格下跌可能會帶來存貨減值，甚至在建爛尾。
我們認為中國地產金融風險是巨大的，而不是前任銀監(jiān)會負責人所稱，即便房價下跌30%甚至更多也無損銀行業(yè)穩(wěn)健。我們不清楚近年金融監(jiān)管部門是否做過壓力測試。我們粗淺地認為，中國金融體系難以承受房價下行30%的直接和外溢效應。
3、土地財政是否崩潰？
許多人擔心中國樓市的下行可能使地方政府的土地財政難以為繼 手。從分稅制改革之后，地方政府基本失去了主要稅源，財源上收，事權下沉。2005年初開始，土地財政扮演了地方政府重要的新增財源，2013年中國土地出讓收益金達到峰值的接近4萬億元，而在2015年可能跌至不足2萬億，今后數(shù)年隨著樓市去庫存，土地出讓金總額可能繼續(xù)萎縮。如何衡量這已經和繼續(xù)失去的每年超過2萬億元的土地出讓收益給地方財政帶來的壓力？
我們認為，從目前和十三五觀察，地方財政最痛苦的因素并不在于土地財政問題。
我們需要從多個角度去理解土地財政的沖擊。
一是經過近3年的財稅改革，地方財權更弱而不是更強，更依賴中央財政轉移支付。從財政支出看，全部財力的85%由地方財政支出。因此財政壓力并不單純體現(xiàn)在地方和基層財政，而是更多地向中央財政轉移。
二是經過地方存量債務置換之后，地方財政暫時熬過了最艱難的2014年,現(xiàn)在情況略好。
三是地方政府的土地出讓凈收益率并不高，大約在10%-15%，其基本用商品房開發(fā)的土地出讓收益，去補貼工業(yè)開發(fā)園區(qū)、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看地方政府土地出讓收益額大幅縮減了2萬億以上，實際縮減新增可用財力也就每年三四千億。
但土地財政的萎縮必然使地方政府對工業(yè)，對城建，對基建項目的地方配套資金能力大大縮減。因此我們粗略的判斷是，即便土地出讓金在今后三五年持續(xù)低迷，也并不是引發(fā)財政困難的主要因素。中國財政面臨的真正挑戰(zhàn)在于碎片化的、繳費率過高的社會保障體系能否經受得住老齡化的沖擊。不過土地財政帶來開發(fā)區(qū)凋敝，城建拖沓無力則是必然。
4、樓市成功去庫存的機會多大？
如何樓市去庫存是否成功？這很難定義，我們覺得，庫存等于2年的在建加上3個月的待售大致可以說是合理。而每個月可能的去化大約為1.2億平米，如果庫存降至33億平米大約可說樓市已正常化。按每年銷售14億平米，每年新開工不高于10億平米推算，中國樓市去庫存進程大約需要維持4年，到2019年前后基本回到正常庫存。
達成去化的機會有多大？取決于市場也取決于政策。地產調控的政策后手我們稍后再論，在此我們觀察關鍵的市場因素。
一是中國城市化率仍只有55%,人口遷徙仍將延續(xù)，這和日本在20世紀70年代中后期城市化率已高達80%的差異性很大。城市移民和農民市場化的大約2億待城市化人口，其潛力仍將持續(xù)釋放至少8-10年。
二是城市化率本身的提高會帶來地產更新改造需求，以3-3.5億戶城市家庭，即便以年更新率2.5%估算，這塊需求可達每年約800萬套住宅需求。
三是中國大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老舊房屋，往往是政府或國企的房改房，至少有約50億平米，通過行政力量進行老舊房屋拆改的可能性也依然存在?？雌饋?，如果中國經濟和居民收入沒有顯著惡化的話，中國樓市維持微增的去化速率，并在未來四年達成去庫存的市場力量仍然很有可能。
5、地產調控政策后手？
從煤炭鋼鐵艱難的去產能進程，以及有限的政策后手，人們聯(lián)想到了中國房地產。其實地產和實業(yè)的差別還是很大。
一是地產無所謂產能問題，只有庫存問題，產能問題是建筑商的事情；
二是地產商的資產無所謂專用性的問題，廠房機器設備因其高度的專用性和技術折舊，使其處置非常棘手，而房屋大致沒有這種特性。
三是開發(fā)商的國企占比相對較低，開發(fā)商總體上僅僅是個總包商，從業(yè)人員不多且流動性巨大。地產危機的沖擊主要還是金融財政問題，而不是產能或從業(yè)問題。
和實體經濟相比，地產的政策調控后手還算相對寬裕。目前已采取的手段包括了十三五期間不再有保房建設套數(shù)的硬指標，放松限購限貸款，降低商貸和公積金門檻等。我們不難觀察到可能采取的政策后手。
一是組建國家住房銀行，可將全國各地的公積金中心整合起來，模仿房地美，房利美模式，為普通住宅和保障房銷售提供政府擔保和優(yōu)惠貸款。
二是對商業(yè)貸款的利息負擔，部分抵扣個稅；或者調降低契稅，存量房交易稅費等。
三是保障房部分擴大貨幣化補償安置，其中可用“房票”模式減輕地方政府貨幣補償壓力，同時增加實際拆遷安置的住房需求。所謂“房票”是地方政府發(fā)放的，僅可供拆遷戶購買房屋所用的現(xiàn)金替代券?？紤]到2015年全國貨幣補償安置達150萬戶，因此“房票”舉措，可以和現(xiàn)有拆遷安置，和未來農民市民化進程結合使用。
四是按揭貸款證券化等金融手段，以及將以房養(yǎng)老和異地養(yǎng)老結合，鼓勵一二線城市的老齡人口回流故鄉(xiāng)養(yǎng)老等等。由于1998年以來中國房地產調控以非市場化的瞎折騰為主，以至于幸運地為今后政策調控留下了不少后手。
6、房企的財務表現(xiàn)？
2016年開始，中國宏觀經濟變得難以琢磨。要評估實體經濟的財務狀況改善還是惡化，變得困難。但是地產行業(yè)比較單純和容易估計一些。中國房地產在鼎盛期的銷售利潤率超過20%,目前大約在10%,但這是開發(fā)商努力做大成本，并往往帶有高杠桿之后的 利潤率，開是發(fā)商資本金收益率應該比毛利率高得多，同時相比制造業(yè)可憐的略高于5%的凈利潤率，房地產仍然是個幸福行業(yè)。
我們可以從下列主要因素觀察開發(fā)商的財務表現(xiàn)。
一是財務成本的節(jié)約。以前文假定開發(fā)商供給側資金總額25萬億，其中開發(fā)商自有1/3計，利率每下行1個百分點，可每年為開發(fā)商節(jié)約約2000億元利息支出；
二是銷售毛利的提升。2015年商品房銷售價格的溫和上升，以及開發(fā)建筑成本，稅費的平穩(wěn)，給開發(fā)商帶來了額外毛利。以全國商品房年銷售額7.5-8萬億元，銷售價格年均微升2%估計，每年多增銷售毛利1600億元。
三是銷售節(jié)奏提速的同時，開發(fā)商將繼續(xù)對土地購置和新開工保持謹慎，這將大幅改善開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。如果2015年房地產銷售利潤總額在約8000－9000億(以銷售利潤率10%計），則財務成本的節(jié)約，現(xiàn)金流的改善和銷售利潤和節(jié)奏的提升，可能使開發(fā)商至少在未來3年呈現(xiàn)利潤總額穩(wěn)中有升，利潤率可能更快提升的幸運兒狀態(tài)。其中，目前商品房售價超過萬元/平米，年均遷徙流入人口超過百萬的大約10個城市的地產更好一些。
我們無意否定中國樓市無論從面積還是從金額看，都很可能已是人類有史以來最大的泡沫，但是和凄風苦雨的實體經濟相比，中國很可能仍具備樓市有軟著陸的幸運條件。關鍵在于未來五年的市場和政策。